“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去(qù)十年的(de)系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈(yù)加明(míng)显，让(ràng)机构和(hé)投资者(zhě)的关注(zhù)度从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了(le)最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要(yào)非常(cháng)小心，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的公(gōng)司出(chū)现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注一下今年(nián)房(fáng)地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷倾向是(shì)不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的主要资(zī)金来(lái)源来自新(xīn)盘(pán)的销售。但(dàn)今年新(xīn)房的销售(shòu)情(qíng)况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要(yào)还是那些有(yǒu)国企背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企(qǐ)相(xiāng)对比较困难(nán)，所以整(zhěng)个行业(yè)出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方面(miàn)都非常明显。现在有国(guó)资背(bèi)景的房(fáng)企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没(méi)有国(guó)资背景的民(mín)营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘，我们(men)会(huì)特别重(zhòng)视(shì)企业的成本优势(shì)，更具(jù)体一点，就(jiù)是它的(de)净借贷水平(píng)（净负债率(lǜ)）是(shì)不是行(xíng)业内(nèi)的最低水平(píng)；利润率是(shì)不是行业内最高(gāo)的；融资(zī)成(chéng)本是否是(shì)行业内最(zuì)低的；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这些都是(shì)我们看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企出现了(le)“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶(è)化(huà)的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国(guó)武夷等国(guó)央企“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投(tóu)、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份、城(chéng)投控股(gǔ)等国央企房(fáng)企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财(cái)务(wù)指标(biāo)称得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的(de)资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来(lái)了，其开始(shǐ)在(zài)一(yī)线城(chéng)市进行大举拿地(dì)，净负债(zhài)率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三分之一(yī)。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，该房(fáng)企新购入(rù)地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年(nián)会有更多的楼盘(pán)入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半也主要集(jí)中在(zài)强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是有(yǒu)节(jié)制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让(ràng)人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营企(qǐ)业(yè)的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出(chū)手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还是看房企的(de)净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这(zhè)个(gè)比(bǐ)例如(rú)果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司(sī)净负债率提高到(dào)一个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年(nián)拿地(dì)较积(jī)极的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房企在践行较积(jī)极的(de)拿(ná)地策略的同时(shí)，也较好地控制了公司(sī)的(de)扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别民(mín)营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢(yíng)家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想融(róng)就融(róng)，这样，国央企(qǐ)自然而然就(jiù)具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房(fáng)企，机构更(gèng)加(jiā)看(kàn)好国央企，但这也(yě)并不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民(mín)营房(fáng)企同样受到(dào)机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新进了(le)“中(zhōng)国(guó)工商银(yín)行(xíng)股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报(bào)灵活配置混合型(xíng)证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据(jù)一季(jì)报，该资(zī)产公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是(shì)表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等(děng)多(duō)维度都(dōu)表(biǎo)现了(le)较强(qiáng)的增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布(bù)的(de)2023年一(yī)季报(bào)，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的(de)营收比(bǐ)重只占到近六(liù)成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的(de)土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据(j无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方ù)显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集(jí)团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了(le)信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家(jiā)机(jī)构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布(bù)局(jú)重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开发只是房地产产业链(liàn)上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环(huán)节(jié)与上(shàng)游材料(liào)端息(xī)息相关，新盘开工(gōng)不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在(zài)进入存量房(fáng)时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性(xìng)的家装家(jiā)居领域，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为(wèi)居民保有(yǒu)的住(zhù)房规模越来越大(dà)，随着时间的增(zēng)加，内(nèi)装更新的需(xū)求也会越来(lái)越(yuè)多(duō)。美国过去的数(shù)据充(chōng)分(fēn)说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的(de)增长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头(tóu)年内(nèi)表现的统(tǒng)计，目前(qián)暂居前两(liǎng)位的都是来(lái)自家(jiā)纺赛(sài)道的公司(sī)，它们分别(bié)是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是(shì)前(qián)者在月(yuè)线连收七根阳线的基(jī)础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类产(chǎn)品的研(yán)发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报(bào)告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营(yíng)业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方从上市公司一季报的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，能(néng)够发现(xiàn)该(gāi)股早已成为(wèi)基金重仓(cāng)股的天下，彼时(shí)包括公(gōng)募的中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和(hé)私募(mù)的(de)明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山(shān)。需要(yào)强调(diào)的是(shì)，中(zhōng)欧的(de)两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的(de)产品，首季其同时(shí)重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年曾经风光(guāng)一(yī)时的(de)家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等(děng)多因素一度沉寂(jì)，不过(guò)好在困境(jìng)反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最好的(de)是志邦家居。同(tóng)一(yī)时(shí)间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发(fā)基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他(tā)管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了(le)持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家(jiā)居十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对(duì)于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的全部(bù)三只产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下(xià)游的(de)物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不(bù)过(guò)这(zhè)类(lèi)标(biāo)的(de)大多在香港(gǎng)上市，如(rú)何选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募基金经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期(qī)的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做(zuò)到(dào)滚(gǔn)动的(de)大部分项目(mù)到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期(qī)还能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容(róng)易(yì)一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提(tí)价(jià)难度(dù)是非常大(dà)的。但是该公司能在业内做到(dào)到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它(tā)的定位(wèi)和比较好(hǎo)的服务是有关(guān)系的。”他进一步强调(diào)。

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