主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同(tóng)比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收(shōu)增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面(miàn)，其一是国际(jì)高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较(jiào)深。其二是今年降费(fèi)政策未再(zài)明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善(shàn)拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均回(huí)升明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于(yú)石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业(yè)需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继(jì)续构成输(shū)入性(xìng)成本传导。3月工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)，成虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中下(xià)游，上游(yóu)环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受(shòu)到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本(běn)率(lǜ)实(shí)际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高(gāo)油价(jià)下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下(xià)游利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐(zhú)步复(fù)苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘(yuán)政治风(fēng)险，疫(yì)情形势变化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收增速(sù)已积极回升，抵消了(le)PPI回(huí)落带来(lái)的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源(yuán)于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是国际(jì)高(gāo)油价导致的(de)输(shū)入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一(yī)系列新增(zēng)降费政策持(chí)续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业(yè)利(lì)润(rùn)增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保费(fèi)降(jiàng)费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，加之今年未(wèi)再新(xīn)增更大(dà)力度的(de)降费政策，从同比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价(jià)下行导致煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而(ér)中下(xià)游(yóu)成(chéng)本(běn)率实际上(shàng)是改善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的(de)消(xiāo)费行业成本(běn)率(lǜ)也明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子(zi)设备、家具等(děng)行业利(lì)润(rùn)增速均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产业链虽然(rán)整体利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游(yóu)价格回落导致上游(yóu)利润下降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下(xià)游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局(jú)，中下游利润增(zēng)速(sù)改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品等行业(yè)利(lì)润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利(lì)三重(zhòng)风(fēng)险，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望(wàng)二(èr)季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延(yán)需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费政策更(gèng)多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的(de)复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验(yàn)证，其一是居民消费(fèi)倾(qīng)向结束(shù)持续一年(nián)的下滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步(bù)恢(huī)复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安投资(zī)和竣工积极回(huí)补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半(bàn)年(nián)汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半(bàn)年(nián)经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏(sū)、国(guó)际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用(yòng)压力——工(gōng)业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强王胜

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